Résumé Les deux mandats consécutifs du Président Fernando Henrique Cardoso (1995-2002) se sont soldés par un bilan économique contrasté. Le premier défi — éradiquer une inflation à quatre chiffres — a été relevé avec succès. Le Plan real est parvenu à supprimer le système d’indexation généralisé sans provoquer les traumatismes caractéristiques des chocs « hétérodoxes » (gel des prix, des salaires et du taux de change) ou « orthodoxes » (politiques budgétaire et monétaire fortement récessives) des tentatives précédentes. Toutefois, la crédibilité de la politique menée a eu un prix : le maintien de taux d’intérêt élevés et la valorisation réelle du real vis-à-vis du dollar. L’accélération des entrées de capitaux a permis un temps d’en compenser les effets défavorables sur la balance courante. Mais la crise asiatique, et plus encore la crise russe, ont révélé l’irréalisme de la parité real/dollar et provoqué une crise du financement extérieur. Malgré le soutien financier de la communauté internationale, elle a débouché sur l’adoption, sous la contrainte des marchés, d’un régime de change flottant et sur une forte dévalorisation de la monnaie. La crise fut brève, et la reprise vigoureuse, accréditant chez nombre d’observateurs l’idée d’une origine spéculative. Mais la multiplication des chocs externes (détérioration de la conjoncture internationale, crise argentine...) et les incertitudes politiques internes à l’approche des élections nationales et régionales d’octobre 2002 confirment la faible confiance des marchés à l’égard du Brésil. Nombre d’indicateurs d’équilibres interne (en premier lieu ceux relatifs aux finances publiques) et externe (niveau et structure de la dette, charges d’intérêt) sont au rouge. La dette publique interne (soit 4/5 de la dette publique totale) inquiète par sa maturité très courte et l’évolution défavorable de sa composition. La crise de change en cours fait augmenter la partie dollarisée de la dette et risque de précipiter sa restructuration. En s’appuyant en partie sur la grille de lecture qu’offre la littérature récente relative aux crises de paiement, cet article tente d’évaluer l’héritage que laisse F. H. Cardoso à ses successeurs. La première partie rappelle les épisodes saillants qui caractérisent la gestion du Président sortant ; elle propose en particulier une analyse et une interprétation de deux des principales crises de paiement qui affectent le pays, celle de 1998-1999 et celle en vigueur depuis juin 2002. Elle souligne la responsabilité de la mauvaise gouvernance, en tout premier lieu de la gestion inconsistante du secteur public, dans la faible crédibilité dont pâtit le Brésil sur les marchés internationaux. C’est donc à une réflexion approfondie sur les sources du déséquilibre budgétaire qu’est consacrée la seconde partie. En définitive, cet article incrimine les défaillances de la gestion macroéconomique de l’équipe au pouvoir. Dans de nombreuses zones émergentes, la nervosité des créanciers tient beaucoup au dysfonctionnement des marchés financiers, dysfonctionnement attribué par nombre d’observateurs au processus de mondialisation contemporain. Mais les crises qui affectent sporadiquement l’économie brésilienne nous semblent sanctionner avant tout une mauvaise gestion du secteur public et une inconsistance de la politique macroéconomique. En bref, elles relèvent plus des modèles de crises dits « de première génération » (au sens de Krugman), que des récents modèles à équilibres multiples qui attribuent aux anticipations autoréalisatrices des spéculateurs internationaux la responsabilité du passage à un équilibre d’attaque.